Instituto Superior de Contabilidade e Administração de Coimbra XII Congresso de Contabilidade e Auditoria ISCA-UA Novembro 2008

Dividendos: Factores Institucionais e incentivos de catering Argumento principal: O foco principal da nossa análise é o argumento de que quando as empresas pertencem a diferentes ambientes institucionais e os problemas de agência também diferem, têm como consequência uma diferença significativa na relação entre dividendos e incentivos de catering. Ponto de partida : Literatura financeira tradicional: abandono das hipóteses de mercados perfeitos de Modigliani and Miller (1961) “Behavioural finance”:as características psicológicas dos investidores influenciam na conducta nos mercados financeiros (Jegadeesh, 2001) Explicações mais proeminentes baseadas nos sentimentos dos investidores (Barberis, Shleifer and Vishny, 1998; Daniel, Hirshleifer, and Subrahmanyam, 1998; Hong and Stein, 1999; entre outros)

Dividendos: Factores Institucionais e incentivos de catering Motivação: Contribuir com peças adicionais ao puzzle da política de dividendos Objectivo Genérico: Profundizar o conhecimento da política de dividendos e mostrar empiricamente a validade da teoria de catering como explicação da distribuição de dividendos. Objectivos Específicos: Análise dos determinantes da política de dividendos corporativa centrando a atenção numa nova medida dos sentimentos dos investidores a nível de empresa. Estudar a existência de uma relação entre os factores que caracterizam os diferentes contextos institucionais da política de repartição, mostrando que o efeito catering é moderado por estes factores institucionais

Dividendos: Factores Institucionais e incentivos de catering Teorias tradicionais e hipóteses-revisão Hipótese 1: há uma relação positiva entre free cash flow e rácio de payout  Hipótese 2a: dívida e dividendos estão negativamente relacionados (considerada a dívida como substituto dos dividendos) Hipótese 2b: dívida e dividendos estão positivamente relacionados (considerada a divida e dividendos como mecanismos complementares) Hipótese 3: quanto mais alto for o resultado líquido, maior será o rácio de payout.

Hipótese 4a: empresas com muitos activos tangíveis têm menores rácios de payout (considerando o efeito de substituição proposto na Hipótese 2.a). Hipótese 4b: empresas com muitos activos tangíveis têm maiores rácios de payout (considerando o efeito complementar proposto na Hipótese 2.b). Hipótese 5: quanto maior for a empresa, mais elevado será o seu rácio de payout. Hipótese 6: Os incentivos de catering afectam positivamente o rácio de payout (Baker and Wurgler, 2004) Dividendos: Factores Institucionais e incentivos de catering Teorias tradicionais e hipóteses-revisão

Dividendos: Factores Institucionais e incentivos de catering Resultados- para amostra da zona euro Table 6 - Estimation results of the basic and extended models 1 I II Constant -.05732* (.018832) -.02273** (.01367) FCFit .38534* (.01989) .44124* (.01211) H1 Dit .23181* (.01269) .22471* (.00937) H2.b NIit .22608* (.03379) .07396* (.02011) H3 TANGit .21719* (.01167) .21248* (.00925) H4.b Sit .01955* (.00165) .01682* (.00121) H5 CATit .01781* (.00103) H6 z1 431.30 (5) 769.21 (5) z2 1277.31 (16) 250.85 (16) z3 35.27 (8) 64.34 (8) m1 3.41 -3.40 m2 -1.24 -0.98 Hansen 428.51 (397) 505.19 (510)

Protecção legal aos investidores H1. O grau de protecção ao investidor influencía a dimensão dos incentivos de catering Mercado de Capitais H2. Em sistemas orientados ao Mercado, e em mercados mais desenvolvidos, os gestores tendem a corresponder às expectativas de distribuição de dividendos dos investidores e portanto os incentivos de catering para os dividendos são maiores. A eficiência do Mercado de Controlo Corporativo (market for corporate control) H3. Em países com “active market for corporate control” as empresas alinham mais a política de distribuição de dividendos com aquilo que são as expectativas dos investidores (catering incentives) Nota: a existência de ameaça de takeover leva a que os gestores alinhem os seus interesses com os dos accionistas Dividendos: Factores Institucionais e incentivos de catering Factores Institucionais-Hipóteses

Nível de concentração de propriedade H4. Quanto mais elevada a concentração de propriedade de uma empresa, maiores os incentivos de catering para os dividendos. Nota: pois a concentração de propriedade é um dispositivo de supervisão aos comportamentos discricionários dos gestores/directivos. The effectiveness of boards of directors H5. A independência dos gestores no CA e estructura dual (two-tier boards) aumenta os incentivos de catering Corporate Governance H6. As características de governance moderam a forma como as empresas captam/consideram os sentimentos dos seus investidores. Dividendos: Factores Institucionais e incentivos de catering Factores Institucionais-Hipóteses

Dividendos: Factores Institucionais e incentivos de catering Papel moderador de certas características institucionais-literatura Proteção legal aos investidores (Shleifer and Wolfenzon, 2002, La Porta et al., 2000 a, entre outros). Grau de desenvolvimento dos Mercados de Capitais (Beck and Levine, 2002; Demirgüç-Kunt and Maksimovic, 2002, ou Levine, 2002). Mercado de Controlo Corporativo ou “market for corporate control” (Bebchuk, Cohen, and Allen, 2005, ou Cremers and Nair, 2005). Nível de Concentração de Propriedade (Pagano and Lombardo, 1999; Faccio and Lang, 2002; Volpin, 2001 ou Roe, 2006 entre outros) “Effectiveness of boards of directors” (Adams and Ferreira, 2007) Corporate Governance (Gompers, Ishii, and Metrick, 2003; Cremers and Nair, 2005; Giannetti and Simonov, 2006 ouYermack, 2006).

Dividendos: Factores Institucionais e incentivos de catering Dados Fontes de informação Worldscope Principais Indicadores Económicos publicados pela Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico (OCDE). Painel de dados para 3000 empresas (29395 observações) para o período 1986 – 2003 Alemanha: 427 empresas (4263 observações) França: 391 empresas (3812 observações) Holanda: 137 empresas (1412 observações) Espanha: 99 empresas (1046 observações) Bélgica: 83 empresas (842 observações) Portugal: 43 empresas (366 observações)

Dividendos: Factores Institucionais e incentivos de catering Painel de dados (continuação) Irlanda: 43 empresas. (438 observações) Austria: 57 empresas. (561 observações) Italia: 135 empresas. (1316 observações) US: 535 empresas. (2140 observações) UK: 560 empresas. (2240 observações) Canada: 79 empresas. (316 observações) Japão: 411 empresas. (1644 observações)

Dividendos: Factores Institucionais e incentivos de catering Variáveis Variável dependente: rácio de payout (CPRit) Modelo Tobit (Auerbach and Hasset, 2003) : com PRit = CPRit if CPRit >0 PRit = 0 if CPRit ≤ 0 sendo (Iit/Kit) investimento (CFit/ Kit) cash flow (ΔBit/Kit) incremento da divida (ΔBit /Kit) incremento de acções (Kit) custo de reposição dos activos

Variáveis explicativas Free cash flow: FCFit Dívida: Dit Resultados líquidos: NIit Activos tangíveis: TANGit Tamanho: SIit Catering: CAT it onde it=CATit Dividendos: Factores Institucionais e incentivos de catering Variáveis

Modelo Básico Método de estimação: metodología de dados de painel: Heterogeneidade: εit= i+dt +ci +νit i : efeito individual dt : efeito temporal ci : dummies de país it : perturbação aleatória Endogeneidade: instrumentos (GMM)- Arellano and Bond (1991) Dividendos: Factores Institucionais e incentivos de catering Modelo e método de Estimação

Dividendos: Factores Institucionais e incentivos de catering Papel moderador dos Factores Institucionais Modelo com interacções onde DVit é uma variável dummy construída em função dos níveis de protecção ao investidor, desenvolvimento dos mercados de capitais e orientação aos sistemas financeiros, Market of corporate control, concentração de propriedade, eficácia dos CA e sistema de corporate governance. Exemplo para H1: 6 = 0.01316, coeficente de CAT se civil law 6+ = 0.0052 coeficente de CAT se common law

Dividendos: Factores Institucionais e incentivos de catering Resultados- para amostra completa zona euro, USA, UK, Canadá e Japão Table VI-Estimation results of the moderating role of the legal protection of investors (H1)

Dividendos: Factores Institucionais e incentivos de catering Resultados- para amostra completa :Zona Euro, USA, UK, Canadá e Japão Table VII-Estimation results of the moderating role of the development of capital markets and the contestability of market for corporate control (H2) (H3)

Dividendos: Factores Institucionais e incentivos de catering Resultados- para amostra completa: Zona Euro, USA, UK, Canadá e Japão Table VIIII- Estimation results of the moderating role of ownership concentration, independent director of boards and corporate governance (H4) (H5) (H6)

Nova evidencia empírica dos pressupostos da teoría de catering dos dividendos Os sentimentos dos investidores determinan em parte as proporções da distribuição de dividendos nos países da zona euro, USA,UK Canadá e Japão depois de controlar os determinantes tradicionais dos dividendos Importante componente psicológico na decisão de distribuição Papel moderador de certos factores institucionais O efeito catering é mais elevado em empresas com qualidade alta de mecanismos internos de corporate governance (o pagamento de dividendos é valioso para empresas com problemas de agência) O modelo de substituição aumenta a importância da nossa variável de payout de dividendos. Dividendos: Factores Institucionais e incentivos de catering Conclusões